公司估值之提昇取決於價值創造計畫

公司估值在併購交易中扮演相當重要而關鍵的角色，從交易前之規劃分析、評估、與協商階段，到併購後的整合等，買賣雙方皆需價值評估的協助，來做最適的交易決策與安排。

除了併購交易外，價值評估亦用於許多廣泛性之用途，例如增資發行新股及釋股定價、法院訴訟、稅務訴訟，常涉及公司估值的計算和主張。首先針對公司估值相關定義及常見價值評估方法進行介紹。

企業價值與股權價值

企業價值（enterprise value）

是指一個企業運用其所有資源所能創造出的整體價值。由於企業營運所運用的資源主要依賴兩類資金來源，一是股東出資，另一部分則是融資舉債，所以企業運用所有資源所創造出來的價值（即企業價值），亦應由企業之股東與債權人共同享有。

股權價值（equity value）

企業價值扣除舉債金額後之所餘價值，才能歸屬於股東所有，即為股權價值。

因此，企業價值與股權價值所代表之意義全然不同，於評價時須釐清所需評估之價值為何，以避免評價結果的誤用。

常見價值評估方法

實務上常見的評價方法包含資產基礎法、市場基礎法及收益基礎法等三類方法。除了公司估值，舉凡不動產、固定資產、企業股權或無形資產評價，都不外乎是在這三類基本方法的觀念下執行。

企業股權價值評估

不同評價方法應注意重點及限制性

瞭解各評價方法之特性與限制，以及評估結果之的意涵，不僅可衡量評估標的之價值，亦可協助投資者或現任經營者瞭解評估標的目前所面臨之經營議題與風險所在，進一步作為經營決策的參考。 

併購交易之價值評估

併購交易的價值評估相對複雜且要考量的因素較多。首先要瞭解併購交易的相關背景，決定價值標準與合適之評價方法，針對併購後主體未來的營運目標與營運模式，評估併購綜效及不可忽略之併購成本，透過敏感性分析與情境分析，協助決策者瞭解主要價值驅動因子，協助未來企業管理者進行風險管理。

評價實務上常提及的價值標準包含公平價值、投資價值、使用價值、清算價值等，而併購交易評估最常見的價值標準為公平價值與投資價值，實務上常以瞭解標的之公平價值為第一步，並進一步分析投資價值，而評估投資價值過程中的額外考量事項，即為買賣雙方協商談判中價格進退的參考依據。

公平價值（fair market value）v.s. 投資價值（investment value）

公平價值是指市場參與者間，在正常交易條件下出售資產或移轉負債所可換取之金額。公平價值的定義包含幾個要素，例如它是在不受限制的公開市場，也就是買方和賣方可自由交易，不受任何的脅迫，亦具備交易之意願。

投資價值則是站在特定收購者/投資者的立場，考量對於標的公司未來的運用計畫下所能創造價值。因此於執行價值評估時，係依上述公平價值概念，再加上收購者在投資時的額外考量，例如收購者能提供上下游之垂直整合或提供整合性服務予客戶，而帶來銷貨收入的增加或是成本的節省，或因客戶間之競爭關係產生排擠效應，而造成現有客戶之部分調整等。納入收購者自身資源及情況之額外考量後所評估之價值即為投資價值。 

併購交易評估應考量該交易背景、交易機制與交易特性，以決定價值評估標準為「公平價值」或「投資價值」，確認後再依評估標的特性決定合適之評價方法。

價值評估在併購的過程中扮演相當重要而關鍵的角色，併購交易價值評估之流程，首要項目為瞭解交易背景、交易條件及潛在特殊考量的因素，一般可能包含之構面如下：

1. 交易範疇與架構

認該交易係屬資產交易或股權交易。若屬股權交易，則買方將完全承受「標的公司」之所有權利義務，故或有負債與風險皆屬承受範圍，若評估過程未執行詳盡的盡職調查，對於標的公司潛在營運風險、財務風險、稅務風險或法律風險將無法充分掌握，可能低估風險而高估價值。 

相對地，若屬資產交易，則可藉由盡職調查並經由談判過程選擇移轉範圍，可透過僅移轉特定資產與負債的方式，避免承受移轉範圍 外之權利與義務。資產交易常發生於買賣雙方對於存貨、資產與潛 在或有負債認知差異大，導致重大影響雙方價值評估結果之認定 ，將該存貨、資產或潛在或有負債排除於交易範圍外，由賣方自有處分。故資產交易可因應投資需求，調整交易範疇，提升協商之 彈性;若為股權交易，則需透過合約中提供聲明保證以及區分各事項之權利義務分配的方式處理此類議題。 

2. 價金支付模式

價金支付模式多元，可採用一次性支付模式，如100%股權交換或是一次性現金支付，或採用或有價金（contingent consideration）模式分次支付。或有支付模式常見於以下情況：

• 買賣方對於未來營運績效看法有重大分歧，而導致併購價格認知有差距，即約定併購標的於未來財務表現達特定指標，例如 營收達特定金額，買方則需支付額外價金（earn-out），針對具歧見之營運風險建立價格共識。 
• 為確保核心員工雇用的保證。如著眼於標的公司之研發團隊而 進行併購者，其簽定股權買賣合約時，可能約定研發團隊之核 心人員繼續留任年限，若研發團隊留任期間逾該期間，買方將願意再支付額外金額。 
• 若買方的融資能力較吃緊，可能協談採用分期付款方式，付款條件之設定可能影響付款金額，而成為或有價金。 
• 配合稅務目的規劃，而影響到付款條件。
• 併購交易中常見之履約保證、保管帳戶（escrow account），亦可能影響付款條件，該制度一般用於買賣雙方對於或有風險的實現具疑慮時，如潛在未決訴訟因不確定性高，就可能採用履約保證、付款中間人制度的方式，部分支付之價金交由中間人保管，若未來訴訟敗訴時，可就前述價金抵扣，故亦將影響最終成交金額。 

3. 未來財務及綜效考量

併購交易中若賣方屬持續虧損公司，買方於提出併購價格時，將考量累積虧損於併購後是否仍可沿用。若屬資產交易，課稅基礎將改變，累積虧損可能無法沿用;相對地，若屬股權交易，僅屬股權結構之變動，在部分國家將不影響原有課稅基礎，累積虧損可能得以持續使用。針對期初投入大量金額研發，但尚未具備穩定之營業收入，已累積可觀虧損的高科技產業或新設公司，買方若規劃採用「資產交易模式」取得標的公司之所有業務、技術、人力與淨有形資產，可能無法實現累積虧損之税上扣抵利益。而綜效考量需近可能的量化營運綜效及財務綜效。

公司估值區間以及最終交易價格之決定，需取決於其他交易配套方案，如交易條件中是否牽涉其他聲明保證或約定處理方式、是否將 不確定事項與或有負債進行切割...等，皆可能影響最終成交價格之決定。投資人執行價值評估時，除反應未來營運之策略性考量外， 雙方確認交易條件後，才可能產生最終成交價格或價值區間。然買賣雙方之實際成交價格，係取決於買賣當時主客觀因素，包括對買賣標的之主觀判斷、客觀時空因素、控制權取得、競爭條件及雙方之談判技巧等。

交易價格區間之決定

近年來政府鼓勵創新產業，也有不少新創企業應運而生。雖然新創事業的公司估值區間經常是主觀感受，但在考量投資可行性時，投資人所關注的面向其實大同小異，不外乎包含：團隊與核心競爭力、計畫可行性、目標產品領域及市場性、客戶與行銷規劃、競爭對手、同產業類似交易、未來財務展望等，都是投資評估的重點。公司經過精密計算出來的估值只是基礎，所謂的「價格」是談判協商出來的；此外在分析可能之交易案時，不能只看價格的高低，還必須和談判設下的條件一起考量，否則可能談的價格很高，最後卻因為條件嚴苛而得不償失。投資人進場不單只是為了「交易」，「加值」才是最重要的，公司估值之提昇取決於以併購價值創造計畫之完善規劃與執行；成功的出場策略，就是在持有期間，創造出最大的價值。