名家觀點／企業下市 須保障小股東權益

經濟日報

根據金管會今年8月公布資料顯示，近五年因併購而下市櫃的公司有41家，光去年就有15家。在榮化與國際投資機構KKR進行股份轉換並下市後，有關上市櫃公司私有化所衍生的相關議題，引起廣泛討論，尤其小股東在進行下市法律程序上的權益保障。

從資本市場的正常運作看，這樣的下市或私有化案例，未來仍會持續出現，因此對相關的法制程序，確有探討與調整的必要性。

針對因併購而下市櫃案件股東權益的保護，《企業併購法》的修正沸沸揚揚地被提出，其中主要包括三大面向：強化資訊揭露、提高下市櫃決議門檻及異議股東收買請求權等。

首先，強化資訊揭露是各界共識最高的應修正項目，特別是針對所謂公司內部人，例如董事等本身參與併購交易時，與小股東間將產生高度的資訊不平等。故要求就併購交易有自身利害關係之董事，於董事會及股東會前充分說明並揭露相關資訊，作為其他董事及股東判斷依據。

然而，針對提高下市櫃決議門檻，則有相當多不同的意見提出。據現行企併法規定，需經該上市櫃公司已發行股份總數三分之二以上股東同意，方能通過併購下市櫃議案。企併法草案擬參考外國立法提高決議門檻至四分之三。惟此種修正是否真能保障小股東權益，或者反而造成併購障礙，學界及業界有不同看法。

由商業實務角度看，小股東的投資目的在財務性投資，實際上沒能力也多數無意願涉入經營。而是否進行私有化或下市櫃係重大商業決策，若因決議門檻的過高，導致小股東成為最後的專業決策關鍵，是否符合公開發行公司應有專業經營的本質，恐有疑義。再者，下市與私有化是企業發展正常運作的可能環節，若因法令規範導致經營階層失去主導權，無法善加利用各種合規的下市退場工具，對於企業發展及股東權益之保護，未必有利。

就小股東而言，所著重的往往是投資及獲利能否順利回收，因此在法規上，針對股東權益保障則著重於財務面有關股權價值及回收的保障。舉例而言，我國公司法規定，公司發行新股時原股東有優先認股權，以保障其持股比例不會輕易被稀釋。然而，對於小股東來說，其持股比例是否被稀釋往往無足輕重，反而是因為本條之規定增加公司籌資之障礙，導致影響公司發展策略執行。

由前述觀點出發，在私有化與下市程序上，對於小股東權益保障，最直接也最有實益的應屬異議股東股份收買請求權。如果小股東能以符合其期待之價格請求公司買回，則投資的財務保障方可落實。從而，收買股權之「公平價格」的決定就甚為關鍵。依據目前司法實務見解，上市櫃公司股票之公平價格多為決議時市價或接近市價，考量到實務上併購價格對於市價有極大影響，且市價的參考性並非絕對因素，等同於小股東即使不同意該併購價格，法律上的救濟也甚為困難。基於前述，對於私有化或下市櫃合理價格的確認及適當程序，才是修法時更應著重考量之要點。

資本市場的健全運作必然是有上市也有下市，上下市的選擇是企業依據其成長、發展與生命周期的需求，做出的合理商業判斷，資本市場的法制仍應朝彈性的方向設計，但過程中對於小股東權益也應有合理的程序保障，兩者間尋求一個平衡點，讓台灣資本市場具競爭力，也能真正成為協助企業成長的平台。

（作者周建宏是資誠聯合會計師事務所所長、楊敬先是普華商務法律事務所合夥律師）