如何選定適當的併購類型

併購模式的選擇,強烈地關係著併購雙方主體的權利與義務,而併購交易型態的選取,不必然限縮於企業併購法之框架。

但在進入併購類型的介紹前,我們必須先釐清兩個觀念。

1. 首先,併購機制的分類,應取決於併購交易背後實際的策略目的

併購的類型以一般傳統的概念區分,約可分為合併、收購、分割等三大類,此亦為企業併購法主要規範之併購類型,但這並不是絕對且唯一之分類方式。

實際進行企業併購類型劃分的時候,應從併購案本身的策略目的來重新進行分類。

因此,可能出現資產交易、股權交易,或者是一種全面性整合交易等類型的併購分類,此種分類方式將更能確實掌握到每種併購類型之型態與其重點,同時,能進一步瞭解選擇此併購類型的原因與考量。

2. 企業併購法並非企業併購交易唯一的依循準則

企業併購交易的形態,在本質上是靈活多變的,會隨著從事交易目的策略的不同而產生各種不同的樣態,沒有任何的規定表示企業併購交易只能在企業併購法的架構下進行。

實際上,許多在併購市場上常見既定的類型,或是其他法規所規定的類型,也不在企業併購法規範疇之內。最明顯的例子就是「公開收購」與「股份交換」這兩種型態。

公開收購係證券交易法上所規定的股權收購方式,而股份交換則只有公司法為相關之規定,均未被企業併購法所涵括。因此,從企業併購法的規範內容來看,其本身並未能完全涵蓋所有的併購類型,而是提供一個主要架構方向為規範方式。所以不能以企業併購法之規範作為全部併購型態的唯一考量,乃是從事企業併購交易之前必須特別注意之前提要件。

以下,回到本文主題,介紹「如何選定適當的併購類型」

一、從策略目的考量選擇股份交易或資產交易

(一) 著重標的公司之資產取得

決定企業併購交易的型態,對於買方而言,商業風險的控制是相當重要的考量因素之一。因此,若買方對於賣方現存或潛在的商業風險有較大的顧慮,或不能掌握、難以預估時,則相較於股權交易或全面性整合,資產交易或許是較為適當之選擇。

主因在於,資產收購本身並不承接賣方的法律主體,也就是買方只需要針對其所購買之資產部分來承擔法律責任,對於其他未收購之賣方資產業務,不需承擔相關法律責任,買方因此比較容易估算相關的風險,同時也具有風險隔絕的效果。

因此,基於風險控管的角度,併購方的選擇係根據後續風險為考量;但若從被併方的角度觀之,某些部分的邏輯可能正好相反。就被併方的立場而言,如果併購方只買資產,被併方可能即須承擔公司結束營業之不利,甚至可能在稅賦上,亦相對較為不利。

(二) 著重標的公司之股份取得

若買方之併購目的不僅止於賣方之特定資產或營業,而係想參與標的公司經營,甚至取得標的公司控制權,惟就賣方本身之商業風險仍具有疑慮時,此時,股份交易或許是值得考慮之模式。在股份交易的型態中,雖然買方收購了標的公司全部或部分之股權,惟並不影響標的公司法律主體之地位,也就是標的公司僅是股東產生了變動,其本身仍具有獨立的法人格地位。就公司法而言,「股份有限公司」或是「有限公司」,其股東僅需就出資額部分承擔責任,係為有限責任之法理。

因此,即便標的公司有任何或有與潛在之風險,買方亦僅需以其所投入之出資額為限承擔法律責任即可,並不會產生其他更多難以預估之額外風險,所以股份交易型態本身也具有一定程度的風險隔絕效果,亦即「股份交易類型」使買方得以預先估量本交易最大損失範圍,將買方可能的最大損失限定於長期投資的價值範圍內,而不需承擔超越長期投資以外的風險。

值得一提的是,於現行法令規範及實務運作上,較常見的股份取得方式除包括取得標的公司百分之百股份之「股份轉換」,以及以發行新股方式交換標的公司股份的「股份交換」等法定特別股份交易模式外;於一般股份收購交易中,尚應特別留意證券交易法上,針對預計取得公開發行公司一定比例股份時,所應踐行的股份收購方式,也就是所謂「公開收購」之規定。

(三) 全面性整合

在公司合併方面,由於屬於全面性整合,而無從慮及風險隔絕,故在合併之後,合併方即須概括承受被合併方所有的資產與負債,此亦為公司合併的基本定義。因此,不論被合併方存在何種或有負債,例如租稅負擔或智慧財產權的侵權爭訟,此等風險在公司合併後,均須由合併方概括承受。

而實務上經常遭遇的情況,係公司合併完成後,如存續公司或新設公司尚需進行補稅、繳納罰鍰,或者發生智慧財產權侵權糾紛時,存續公司或新設公司即不能以此係被合併方在合併前所應負擔之責任為由,而拒絕承受該責任,反而必須無條件的接受;此亦等同於合併方以自身之資產,就此等或有負債進行擔保,在此情形下,即完全不具風險隔絕的效果。

基於風險控管的角度,併購方與被併方可能不會有相同考量,特別是在股權交易上,因為被併方通常會有稅賦的好處,因此在某些情形被併方較喜歡股權交易。

二、從交易的目標以及可能遭遇的風險選擇合併、分割或收購

當企業進行併購時,究竟應採何種交易類型最為有利。由於上述交易類型中,每種交易類型的內涵皆有差異,而在具體個案中,可能遭遇不同的風險,或在交易進行的過程中,可能預見發生某些重大的困難與障礙,因此考慮併購可能遭遇的風險與障礙時,往往也是左右與影響併購類型的重要因素。以下就選擇併購交易所採行機制時可能之考量因素,分別說明如下:

(一) 併購動機

以法律層面來說,在併購架構規劃裡最重要的事情,在於「為什麼買?」,而不是「買了之後會有什麼風險?」。因此,「併購動機為何?」,即是在做交易架構規劃時最重要的前提,而所規劃的交易架構也必須能夠在最大的執行限度內,促使併購動機得以達成。

例如:部分併購案當事人購買標的公司的原因,係基於標的公司擁有良好的技術,因此架構重點,在於技術團隊人員;但若是青睞標的公司產能、廠房或業務,重點即在於確保資產、廠房及業務能夠順利移轉。而在交易過程中,「架構規劃」僅是其中一個環節,就各個交易細節,尚須搭配許多不同的契約來達成。為避免在規劃架構之初,即不利於併購動機的達成,應事先瞭解當事人的期待,始能著手規劃交易架構。

(二) 附帶目標

當事人除主要併購動機外,有時尚會期待達成部分附帶目標。舉例而言,當事人在購買標的公司時,如以該公司能夠上市櫃為目標,則此時之規劃方向,則須視法令規定而定,例如:朝向促使標的公司可儘早上市櫃的目標進行規劃,讓當事人可以提早達成這個目標。因此在實務上,有時就會考慮以「分割」的方式來進行。

另一個附帶目標,如合併交易中造成股權稀釋的問題,在合併時雖少有提及,但卻是應予考量的重點,以避免發生合併交易完成後,合併方之股權遭稀釋的情況出現。

例如:合併後因存續公司的股權過於分散,致使合併方之股權遭稀釋,經營權力也跟著縮小,到最後誰是消滅公司,誰又是存續公司,恐將無法判斷。因此,在此種情形下,合併的對價不見得一定非以股份為限,亦可透過給予一部分現金的方式,降低股權遭稀釋所致的風險,或者是不採用合併,而改以換股的方式進行交易。惟須提醒者,即使是換股時也不要全換,所以這也是進行架構規劃時,須事先瞭解附帶目標為何的用意。

(三) 規避重大的交易破壞者

承上所述,併購動機固然重要,惟規避重大的交易破壞者(deal breaker),亦為不可忽略的一環。因此,併購方亦須瞭解在此併購案中,究竟有多少交易破壞者存在;在規劃的架構跟併購動機中,若遭遇此等交易破壞者時,例如:被併購方本身的或有負債問題可能會引起之風險,是否可以尋得一個折衷方案,甚至考慮犧牲原本的併購動機,以促成併購交易的達成,此時當事人須衡量採取特定交易架構的誘因與風險,以確保交易完成後確能產生預期的利益。除了或有負債風險外,一般交易上常見的交易破壞者尚有以下數端:

1. 重要程序障礙:異議股東及債權人

在規避重大的交易破壞者之中,須注意「重要程序障礙」的環節,例如:異議股東、債權人。

以異議股東而言,法律賦予其可行使「異議股東股份收買請求權」,例如在合併案當中,若有股東以書面表示異議,或以口頭表示異議經紀錄者,則其得放棄表決權,而請求公司按當時公平價格,收買其所持有之股份。此之所以構成併購的障礙,在於若是異議股東占多數,因其持有之股份數多,公司要負擔的現金成本即會相對提高;如公司無法負擔該成本,則此合併案是否仍值得繼續執行,亦為考量之一。為避免發生異議股東此類的程序障礙,通常可考慮採取未提供異議股東收買請求權之機制進行,例如簡易合併或非對稱合併,以避免公司在合併交易中須負擔高額成本。除異議股東之外,債權人在合併案裡亦有提出異議的權利,故亦為程序障礙的一種。

2. 業務接續障礙

相較於上述有形的障礙,在執行併購案的時候,亦可能遭遇無形的障礙,例如:合併方原有之採購商或代理商,是否會因此併購案的進行即不願再下訂單,因為併購本身可能創造新的競爭關係,同時亦可能有利益衝突的問題, 此亦為併購實務上常會碰到的問題。

而此種在併購完成前即造成業務損失的情況,可能的處理方式,即是不透過合併或營業收購,而改以設立控股公司的方式進行,避免造成雷同的品牌在市場上互相產生衝突。雖然此種處理方式不見得最好,但至少可以減緩衝擊的產生,而對所有的業主或產品的生產代理商而言,仍可保有維護產品利益的空間。總而言之,無形的障礙和業務的損耗,亦可能影響併購架構的選擇,必須格外留意。

此外,在技術或專利授權方面,亦可能產生類似問題。由於這些技術和專利的本身極可能存有內在衝突,因此,若企業擬併購與技術或專利授權人產品屬性雷同的公司時,亦必須取得其同意始得進行;若其不同意,技術授權合約即會終止,此亦為常見的情況。

3. 夾帶上市櫃之限制

另一種較為特殊的情形,係夾帶上市櫃之限制。所謂夾帶上市櫃,係指若有一上市公司合併未上市櫃的公司時,在合併完成後,即會發生被合併的消滅公司不需經過申請上市櫃流程,亦成為上市櫃公司的一部分,此即所謂夾帶上市櫃,故夾帶上市櫃的交易亦常具有爭議性。

但相對而言,若此交易係因公司基於產能需要進行併購,因具有商業合理性,故較無予以限制的理由。但若非此種情形,而只是為了要借殼上市,此時即須有一些限制,從而造成上市櫃公司的併購交易不易執行。

為避免夾帶上市櫃可能造成的弊端,依法規規定,原則上被併公司本身的獲利條件,須符合上市櫃公司的標準;惟若不符合標準,即會要求併購公司給予被併公司的換股比例須較少,此時所換的股票也會相對較少,在此情形下,併購公司的每股淨值不致下降。

一般而言,若公司換股的數量並未超過公司本身資本額的10%,即無須要求被併購公司本身獲利條件應符合上市櫃公司的標準,因此在作法上,即會刻意將換股數量維持在公司資本額的10%以下,以避免發生夾帶上市櫃的情況發生。

(四) 避免租稅負擔

租稅項目對於併購而言,消極面在於避免租稅負擔,也就是在併購規劃時,必須避免不必要的租稅負擔;但在積極面,租稅也可能成為併購的誘因。例如:被併購之公司有高額前期累積虧損時,依企業併購法之規定,於併購時可在一定之條件下計入併購後存續或新設公司而作為扣除純益之項目,進而改善併購後存續公司的租稅負擔。因此,租稅並不盡然僅扮演交易破壞因素的角色,有時也會成為併購的動機或助力,即使這種情形比較少見。

透過上述介紹可以瞭解,機制選擇的考量因素非常複雜。併購的當事人必須考量繁複的問題後,再選出一個可以符合當事人期待的適當併購機制,並須注意架構規劃中是否隱含某些重大交易破壞因素,併購交易才能進展到下個階段。

 


摘錄自資誠教育基金會出版之《企業併購策略與最佳實務》乙書