評估併購綜效的三大方法

綜效是評估一樁成功併購交易的重要指標,然而,到底如何評估綜效,亦為企業關切之議題。常見的併購綜效評估方法有以下幾種:

1. 增額現金流量(Incremental Cash Flow)

增額現金流量是併購綜效評估時常見的評估方法,增額現金流量組成主要包含營收增加、成本節省以及併購成本三類,評估各項目稅後現金流量,並以反映其所承擔風險的折現率進行折現,計算併購綜效。

實務上綜效的評估具相當難度,原因在於如何判斷綜效應歸屬於原標的公司或投資方的貢獻。因此,綜效來源與歸屬的討論,應回歸到投資人當初併購的目的、標的公司的選擇以及預期達成的效益,較容易確認綜效來源與歸屬。

2. 敏感性分析(Sensitivity Analysis)

併購綜效的實現具相當程度不確定性,一般可透過敏感性分析或情境分析的方式協助評估。敏感性分析一般實務上較為常見,瞭解主要價值驅動因子(value driver),例如營收成長率、毛利率、費用率或是營運資金天期的變動,對於併購效益價值的影響。

執行交易敏感性分析亦可協助公司進行風險管理,如分析過程中發掘關鍵價值因子,分析此因子變動對於綜效價值的影響程度以供投資者參考,並協助投資者進一步評估如何管理前述關鍵價值因子,如毛利率變動對綜效價值影響最為顯著時,如何長期維持一個合理的毛利率水準,即為管理階層併購後的經營管理重點。

又如,研發費用對綜效價值影響最為顯著時,即可建議管理者控管每一研發人員所創造的效益,避免既有毛利結構無法負荷研發成本的增加等。因此,敏感性分析在併購交易中,不僅是單純財務數字的計算,作為管理者進行出價決策的參考,應該更進一步,協助管理階層執行併購後的風險管理。

另外,投資人若計畫投資業務將大幅成長的投資標的時,往往忽略未來營運資金(working capital)之需求與管理,造成資金短缺。無論是應收帳款、應付帳款以及存貨的周轉天數,以及對於營運資金的需求,在併購前即應著手規劃與管理,以降低營運與財務壓力,間接提升投資價值。

3. 情境分析(Scenario Analysis)

此外,若併購標的為未來營運不確定性高的公司時,使用少數價值驅動因子無法反應對於價值的影響,敏感性分析的適用性較低,此時可採用情境模擬進行評估。如金融海嘯後,企業營運規模可能是一年、二年或是三年,才回歸金融海嘯前之水準,即可透過不同情境的參數設定進行估算與規劃,透過情境分析,可使投資人瞭解最壞情境下,可能暴露的最大風險為何?是否會因此併購案,影響母公司的財務體質,以及併購後對母公司財務報表的影響,例如投資前幾年標的公司之可能虧損,對於母公司每股盈餘(EPS)之衝擊,建議投資者及早規劃因應。

最後,投資人評估併購交易與綜效後,出價時需考量以下重點,如一家公司公平價值為100元,而投資人考量綜效後之投資價值為150元,投資人是否需以150元進行出價?綜效主要因買方自身資源產生的價值,買方支付的價金若包含綜效價值,則代表買方花錢購買自身所創造的價值,另綜效實現具有不確定性及相當程度風險,支付價金後,綜效無法達成的風險是由買方自行承受,出價時應納入考量。

針對併購後主體未來營運目標與營運模式,透過增額現金流量、敏感性分析與情境分析三種方法來評估併購綜效,可協助決策者了解主要價值驅動因子,以及協助未來企業管理者進行併購後的風險管理。

 


本文由普華國際財務顧問副總經理周容羽協助完成,摘錄自資誠教育基金會出版之《企業併購策略與最佳實務》乙書